Theon - Μια ΕλληνοΚυπριακή εταιρία στο Euronext του Amsterdam

THEON International .... εδώ ....

Διαπραγματεύεται στο Euronext Amsterdam με τον κωδικό ΤΗEΟΝ ... εδώ .... και ... εδώ ...

Presentation THEON ... εδώ ...
Investor THEON ... εδώ ...

Αριθμός μετοχών : 70 εκατομμύρια μετοχές

Τομέας : Άμυνα - Στρατιωτικός Εξοπλισμός
Αριθμός εργαζομένων : 303

ΙPO : 10 ευρώ ανά μετοχή. Έναρξη διαπραγμάτευσης 7 Φεβρουαρίου 2024, στο Χρηματιστήριο του Euronext του Amsterdam.
Εκδόθηκαν 15,4 εκατομμύρια μετοχές Αποτιμήθηκε η εταιρία στα 700 εκατομμύρια ευρώ. Τα έσοδα προς την εταιρεία ήταν 154 εκατομμύρια ευρώ.
Ο συνολικός αριθμός των προσφερόμενων μετοχών αντιστοιχεί σε 22% του μετοχικού κεφαλαίου της Εταιρίας.

Δραστηριότητα
Η Theon International είναι κορυφαίος προγραμματιστής και κατασκευαστής προσαρμόσιμων συστημάτων νυχτερινής όρασης και θερμικής απεικόνισης για στρατιωτικές εφαρμογές και εφαρμογές ασφαλείας στην Ευρώπη, με παγκόσμιο αποτύπωμα που εκτείνεται σε 70 χώρες.

Η Theon σχεδιάζει και κατασκευάζει οπτοηλεκτρονικές συσκευές αιχμής τόσο για φορητά από τον άνθρωπο όσο και για συστήματα που βασίζονται σε πλατφόρμα, επιτρέποντας την οπτικοποίηση εικόνων σε συνθήκες χαμηλού φωτισμού ή σκοταδισμού χρησιμοποιώντας τεχνολογίες αιχμής. Τα προϊόντα της σχεδιάζονται από μια έμπειρη ομάδα μηχανικών, οι οποίοι είναι ειδικοί στην οπτική, μηχανική και ηλεκτρονική μηχανική, καθώς και στον σχεδιασμό συστημάτων. Η Theon διαθέτει ανώτερες δυνατότητες επιχειρηματικής ανάπτυξης, με κύριες εγκαταστάσεις στην Ελλάδα και εγκαταστάσεις συμπαραγωγής σε όλο τον κόσμο.

Η Theon International κατέχει μια μοναδική θέση στα στρατιωτικά συστήματα νυχτερινής όρασης ως μια κορυφαία επιχείρηση στην αγορά που επικεντρώνεται στα φορητά συστήματα από τον άνθρωπο (γυαλιά). Κατέχει ηγετική θέση στην αγορά στην Ευρώπη, διευρυνόμενη παρουσία παγκοσμίως και αναπτύσσει γειτονικά χαρτοφυλάκια προϊόντων, κυρίως πλατφόρμες όπως συστήματα όρασης στρατιωτικών οχημάτων. Οι δυνατότητές της υποστηρίζονται από μια αγορά με δυνατότητα διευθυνσιοδότησης άνω των 3 δισεκατομμυρίων ευρώ που προβλέπεται να αναπτυχθεί με διψήφιους ρυθμούς. 

Ας μελετήσουμε την ανάλυση και την έναρξη παρακολούθησης της εταιρίας Theon από την EDISON και τον αναλυτή της David Larkam ... εδώ ...

Η Theon είναι μια εταιρεία εγγεγραμμένη στην Κύπρο με τις βασικές της δραστηριότητες, συμπεριλαμβανομένων των εγκαταστάσεων ανάπτυξης προϊόντων και συναρμολόγησης, στην Αθήνα. Η επιχείρηση ιδρύθηκε το 1997 και έχει γίνει κορυφαίος παίκτης στην ευρωπαϊκή αγορά στρατιωτικών οπτικών.

Η Theon αναπτύσσει και κατασκευάζει συστήματα νυχτερινής όρασης και θερμικής απεικόνισης για στρατιωτικές και εξειδικευμένες μη στρατιωτικές αγορές. Λειτουργεί ένα asset-light μοντέλο ως συναρμολογητής που χρησιμοποιεί μια εκτεταμένη αλυσίδα εφοδιασμού.

Το βασικό συστατικό ενός συστήματος νυχτερινής όρασης είναι ο σωλήνας ενίσχυσης εικόνας (IIT) στο 60% του λογαριασμού των υλικών, για τον οποίο η Theon έχει μακροπρόθεσμη συμφωνία προμήθειας με την Photonis Group (θυγατρική της Exosens) και πρόσφατα απέκτησε το 60% της Harder Digital, που είναι ένας μικρός Γερμανός κατασκευαστής σωλήνων.

Τεχνολογία
Τα συστήματα επαυξημένης όρασης βασίζονται σε δύο διαφορετικές τεχνολογίες:

• Νυχτερινή όραση: μεγεθύνει τις υπάρχουσες εικόνες περιβάλλοντος φωτός χαμηλού επιπέδου μαζί με τη μετατροπή του εγγύς υπέρυθρου (IR) φωτός σε ορατό φως, το οποίο στη συνέχεια μπορεί να δει ο άνθρωπος. Στον πυρήνα του συστήματος είναι ένα IIT. Τα IIT λαμβάνουν φωτόνια από μια πηγή φωτός, η οποία προσκρούει σε μια πλάκα φωτοκαθόδου, απελευθερώνοντας ηλεκτρόνια. Αυτά επιταχύνονται χρησιμοποιώντας ένα διαφορικό τάσης, πριν χτυπήσουν μια πλάκα μικροκαναλιού προκαλώντας την απελευθέρωση πολλαπλών ηλεκτρονίων (το στάδιο μεγέθυνσης), τα οποία συνεχίζουν σε μια πλάκα φωσφόρου (πράσινη ή λευκή) αντιστρέφοντας την αρχική μετατροπή σε φωτόνια ορατού φωτός που μπορεί στη συνέχεια να εστιασθεί και να προβληθεί.

• Θερμικά: τα θερμικά συστήματα παρέχουν μια ορατή εικόνα της ενέργειας IR ή της θερμότητας που εκπέμπεται, μεταδίδεται και ανακλάται από ένα αντικείμενο. Τα κύματα υπερύθρων μετατρέπονται σε ηλεκτρονικό σήμα από έναν αισθητήρα (μπορούν να χρησιμοποιηθούν διαφορετικοί τύποι αισθητήρων). Αυτά τα εικονοστοιχεία μπορούν στη συνέχεια να ερμηνευτούν σε μορφή με δυνατότητα προβολής. Η «εικόνα» είναι επομένως μια αναπαράσταση της θερμικής διακύμανσης.

Η νυχτερινή όραση λειτουργεί σε μικρότερες αποστάσεις αλλά παρέχει μεγαλύτερη λεπτομέρεια και σαφέστερη αναγνώριση του στόχου. Το σύστημα εντείνει το διαθέσιμο φως και επομένως, σε κάποιο βαθμό, εξαρτάται από το επίπεδο φωτός παρέχοντας περιορισμούς σε ορισμένες συνθήκες, όπως η ομίχλη ή ο καπνός. Τα θερμικά συστήματα προσφέρουν μεγαλύτερη εμβέλεια αλλά, καθώς καταγράφουν μόνο μια «θερμική υπογραφή», λιγότερες λεπτομέρειες.

Η επόμενη γενιά συστημάτων χρησιμοποιεί συγχωνευμένες εικόνες για να συνδυάσει τη νυχτερινή όραση και τις θερμικές δυνατότητες σε ένα σύστημα όρασης, προσφέροντας βελτιωμένη όραση σε ένα φάσμα συνθηκών. Η Theon έχει ήδη αναπτύξει αυτά τα προϊόντα.

Το βασικό πλεονέκτημα της Theon είναι ως εταιρεία ανάπτυξης προϊόντων, που σχεδιάζει υψηλής ποιότητας, ανθεκτικό και ελαφρύ εξοπλισμό χρησιμοποιώντας τα καλύτερα εξαρτήματα. Το κλειδί για τη φιλοσοφία του σχεδιασμού ήταν μια προσέγγιση που βασίζεται σε πλατφόρμα. Αυτό επιτρέπει την ευκολία και την ταχύτητα προσαρμογής για σχετικές εφαρμογές, συμπεριλαμβανομένης της αντιμετώπισης διαφορετικών προδιαγραφών συμβολαίου, μαζί με τη διασύνδεση των συσκευών.

Τρέχον χαρτοφυλάκιο προϊόντων
Η προσφορά της Theon μπορεί να χωριστεί ανά τεχνολογία (νυχτερινή όραση έναντι θερμικής) και εφαρμογή (ανθρωπο-φορητή έναντι πλατφόρμας). Η κύρια εστίασή της ήταν στην αγορά νυχτερινής όρασης (περίπου 90% των πωλήσεων), κυρίως στο τμήμα φορητών συσκευών. Η Theon έχει δύο βασικές αγορές τελικών προϊόντων:

• Φορητό από τον άνθρωπο (δηλαδή φορητό στρατιώτη/χειριστή στο χέρι ή κράνος). Εκτός από τη συνολική απόδοση, τη μεγέθυνση και την ευκρίνεια της εικόνας, η εστίαση είναι στο μέγεθος, την ευκολία χρήσης (ιδιαίτερα για σκοπευτικά που πρέπει να τοποθετηθούν σε όπλο), την ανθεκτικότητα και την αξιοπιστία για αυτό το κρίσιμο εργαλείο λειτουργίας. Η Theon προσφέρει επίσης αξεσουάρ, όπως μεγεθυντικό φακό 3x, αντιθαμβωτικό, φίλτρα προστασίας λέιζερ και ευκολία στη λειτουργία στο πεδίο της μάχης χρησιμοποιώντας μπαταρίες AA. Τέτοια προϊόντα κοστίζουν €3.000–10.000 ανά μονάδα.

• Πλατφόρμα (δηλαδή στρατιωτικά οχήματα, τροχοφόρα και ερπυστριοφόρα, καθώς και άλλες καταστάσεις όπως θαλάσσια). Συστήματα είτε για βελτίωση της όρασης του οδηγού ή/και για τοπική επίγνωση της κατάστασης 360 μοιρών.

Αγορά ανάπτυξης προϊόντων
Ο οδικός χάρτης θέλει να συμπληρώσει το χαρτοφυλάκιο προϊόντων, να επεκταθεί σε νέους χώρους και να ενσωματώσει τις πιο πρόσφατες τεχνολογικές εξελίξεις, συμπεριλαμβανομένων των αυξανόμενων συστημάτων και απαιτήσεων ολοκλήρωσης.

• Η φορητή νυχτερινή όραση γίνεται μέρος ενός ολοκληρωμένου συστήματος πληροφοριών. Οι τεχνολογικές εξελίξεις οδηγούν την επόμενη γενιά ολοκληρωμένων συστημάτων. Τα γυαλιά προσφέρουν μια συνδυασμένη εικόνα νυχτερινής όρασης/θερμικής εικόνας, τα σκοπευτικά όπλων μπορούν να ενσωματωθούν για να επιτρέψουν τη στόχευση "εκτός ώμου" και οι πληροφορίες μπορούν να αποστέλλονται και να λαμβάνονται από τον έλεγχο εντολών, παρέχοντας άμεση επίγνωση της κατάστασης, ανάλυση στόχων και πλήθος πρόσθετων πληροφοριών. Η Theon έχει ονομάσει αυτό το αρθρωτό οικοσύστημα συσκευών επαυξημένης πραγματικότητας (ARMED).

• Πλατφόρμες. Στόχος είναι η ανάπτυξη μιας σειράς ολοκληρωμένων νέων προϊόντων. Και πάλι, αναμένουμε ότι το κλειδί εδώ θα είναι η ενοποίηση συστημάτων και επικοινωνιών πεδίου μάχης. Σημειώστε ότι η Theon πρόσφατα δεσμεύτηκε για ένα πρόγραμμα ανάπτυξης 10 εκατ. ευρώ, συμπεριλαμβανομένων εξωτερικών συνεργατών. Τα πρωτότυπα αναμένεται να είναι έτοιμα μέχρι το τέλος του 2025, με αναμενόμενο αντίκτυπο στις πωλήσεις από το 2026.

• Μη στρατιωτική αγορά. Η Theon έχει ήδη έκθεση σε αυτήν την αγορά μέσω της συμφωνίας στρατηγικής συνεργασίας της με την EOTECH Systems στις ΗΠΑ. Η αγορά εκτείνεται από υπηρεσίες ασφαλείας, πυρκαγιά και διάσωση μέχρι το κυνήγι. Η Theon αναπτύσσει προϊόντα υψηλής τεχνολογίας, όπως θέρετρα θερμικής/νυχτερινής όρασης και κλιπ. Αυτό πραγματοποιείται μέσω συνεργασιών, για παράδειγμα με την Lightforce Group (Αυστραλία) και τη Nightforce (ΗΠΑ).

Aftermarket και σέρβις
Η Theon προσφέρει μια σειρά από υπηρεσίες παρακολούθησης, όπως εκπαίδευση, ανταλλακτικά και συντήρηση και αναβάθμιση και προσαρμογή. Η υποστήριξη είναι ολοένα και πιο σημαντική καθώς αυξάνεται το επίπεδο πολυπλοκότητας των συστημάτων νυχτερινής όρασης. Αυτή η υποστήριξη παρέχει επίσης έναν παράγοντα διαφοροποίησης, επιτρέποντας στην Theon να οικοδομήσει μια πιο μακροπρόθεσμη σχέση και πίστη με τους πελάτες. Η Theon συνεχίζει να επεκτείνει τη φυσική της γεωγραφική παρουσία, που υπογραμμίζεται από την πρόσφατα ιδρυθείσα επιχείρηση στη Δανία, η οποία θα υποστηρίζει πελάτες στη Δανία και τη σκανδιναβική περιοχή. Η αξιοπιστία είναι το κλειδί και ένα IIT διαρκεί 10.000 ώρες, ως εκ τούτου η άμεση οικονομική ευκαιρία είναι περιορισμένη (επί του παρόντος το 1% των εσόδων του ομίλου) αν και αυτή η δέσμευση υποστηρίζει αναμφισβήτητα επίσης τις προσφορές αρχικού εξοπλισμού.

Επιχειρηματικό μοντέλο
Η Theon λειτουργεί ένα επιχειρηματικό μοντέλο χαμηλού κόστους κεφαλαίου. Ένας εξειδικευμένος πυρήνας παρέχει κρίσιμες λειτουργίες ανάπτυξης και συναρμολόγησης προϊόντων, ενώ ένα δίκτυο προμηθευτών και συνεργατών παρέχει την απαιτούμενη αλυσίδα εφοδιασμού και εύρος ζώνης διανομής.

Σχεδιασμός και ανάπτυξη προϊόντων
Η Theon σχεδιάζει και αναπτύσσει συστήματα χρησιμοποιώντας τις καλύτερες τεχνολογίες και εξαρτήματα τρίτων, ανάλογα με τις προδιαγραφές των πελατών. Δεν αναλαμβάνει αμιγώς τεχνολογική έρευνα. Η ομάδα εστιάζει στη μηχανική εφαρμογών, διασφαλίζοντας τη βελτιστοποίηση του προϊόντος παράλληλα με τη λειτουργική απόδοση σε βασικούς τομείς όπως η ανθεκτικότητα, η διάρκεια ζωής και η κατανάλωση μπαταρίας. Περαιτέρω έμφαση δίνεται στην εργονομία, ολοένα και πιο σημαντική καθώς τα γυαλιά γίνονται αναπόσπαστο μέρος του συστήματος επικοινωνίας, οδηγώντας σε αυξημένη χρήση. Αυτό επιτρέπει την ταχύτητα και την προσαρμογή των προϊόντων που απαιτούνται για την υποβολή προσφορών σε πολλαπλές στρατιωτικές συμβάσεις.

Συναρμολογητής χαμηλού κόστους
Η Theon δεν κατασκευάζει ανταλλακτικά, αλλά συναρμολογεί αγορασμένα εξαρτήματα που είτε κατασκευάζονται σύμφωνα με τις προδιαγραφές είτε αποκτώνται από την υπάρχουσα αγορά. Αυτό μειώνει την απαιτούμενη επένδυση κεφαλαίου και προσφέρει μεγαλύτερη ευελιξία, αν και απαιτεί σημαντική προσοχή στη διαχείριση της εφοδιαστικής αλυσίδας. Αυτό παρέχει ευελιξία στη βάση κόστους και τονίζεται από τις πωλήσεις του έτους 2023 ανά εργαζόμενο 785 χιλιάδες ευρώ και το κόστος εργαζομένων σε πωλήσεις 4,8% (σε σύγκριση με τις πωλήσεις της Hensoldt ανά εργαζόμενο 276 χιλ. ευρώ και το κόστος προς πωλήσεις 34,4%). Η πρόσφατη εξαγορά της Harder Digital, ενός μικρού κατασκευαστή IIT, φέρνει έναν βαθμό κάθετης ολοκλήρωσης, αν και αποτελεί κρίσιμο στοιχείο τόσο από τεχνικής όσο και από άποψη κόστους (περίπου 60% του λογαριασμού των υλικών).

Οι βασικές παραγωγικές εγκαταστάσεις του ομίλου βρίσκονται στην Αθήνα, με δύο εγκαταστάσεις συναρμολόγησης (3.500m² και 4.800m²), απαιτούμενα καθαρά δωμάτια και παραγωγική δυνατότητα για έσοδα περίπου 400 εκατ. ευρώ με λειτουργία μίας βάρδιας. Η Theon διαθέτει επίσης μια μικρότερη εγκατάσταση στη Γερμανία (300m²) μέσω της κοινοπραξίας της με τη Hensoldt και μια γραμμή συναρμολόγησης στη Βόρεια Αμερική μέσω συμφωνίας με την EOTECH.

Συνεργασίες
Η Theon συνεργάζεται με άλλους οργανισμούς για να διασφαλίσει τη συμμόρφωση με τις τοπικές απαιτήσεις περιεχομένου/αντισταθμίσεων και να περιορίσει την απαιτούμενη επένδυση κεφαλαίου. Οι βασικές συμφωνίες επί του παρόντος είναι στις ακόλουθες χώρες:

• Γερμανία: συνεργασία με τη Hensoldt για την τελική συναρμολόγηση γυαλιών νυχτερινής όρασης για την ευρωπαϊκή σύμβαση OCCAR. Η Theon έχει μερίδιο 49,9% στην επιχείρηση που εδρεύει στο Wetzlar της Γερμανίας, η οποία συναρμολογεί τα κιτ της Theon.

• Ηνωμένες Πολιτείες: συνεργασία με την Elbit Systems για τη σύμβαση του Σώματος Πεζοναυτών των ΗΠΑ, την οποία κέρδισε η Elbit και η οποία συναρμολογεί σωλήνες Elbit με κιτ Theon.

• Ηνωμένες Πολιτείες: Συμφωνία συναρμολόγησης EOTECH που στοχεύει σε μη στρατιωτικές αγορές (αγορές πυρόσβεσης, διάσωσης και ασφάλειας).

• Ελβετία: συνεργασία με τη Safran για την τελική συναρμολόγηση για τη σύμβαση Armasuisse (τώρα ολοκληρώθηκε).

• Σαουδική Αραβία: συνεργασία με την τοπική εταιρεία τεχνολογίας National Company for Mechanical Systems για την τελική συναρμολόγηση προϊόντων για τον στρατό, η οποία είναι σημαντική δεδομένου του σχεδίου Vision 2030 της Σαουδικής Αραβίας που στοχεύει το 50% του αμυντικού προϋπολογισμού που δαπανάται σε τοπικό επίπεδο.

Εφοδιαστική αλυσίδα και ανταγωνισμός
Οι εθνικιστικές προκαταλήψεις στον αμυντικό τομέα, μαζί με την κάθετη ολοκλήρωση βασικών εξαρτημάτων (IIT) και προμηθευτών συστημάτων στο τμήμα βελτιωμένης όρασης, δημιουργούν τη σχέση μεταξύ προμηθευτών και ανταγωνιστών.

Εφοδιαστική αλυσίδα
Η Theon έχει μια ευρεία βάση προμήθειας για την πλειονότητα των εξαρτημάτων, τα οποία είτε κατασκευάζονται σύμφωνα με τις προδιαγραφές της Theon είτε βάσει τυπικών προδιαγραφών, αγοράζονται έτοιμα. Ωστόσο, για τη νυχτερινή όραση το βασικό στοιχείο είναι το IIT, το οποίο αντιπροσωπεύει περίπου το 60% του λογαριασμού των υλικών. Υπάρχουν τέσσερις βασικοί προμηθευτές στην αγορά:

• Photonis Group: θυγατρική του γαλλικού ομίλου Exosens, που κατασκευάζει αισθητήρες και υποσυστήματα τεχνολογίας ενίσχυσης, ανίχνευσης και απεικόνισης. Τον Σεπτέμβριο του 2024, η Theon ανακοίνωσε μια στρατηγική συμφωνία προμήθειας που καλύπτει το 2025 και το 2026, με δυνατότητα επιλογής για το 2027.

• Elbit Systems: μια εταιρεία αμυντικών ηλεκτρονικών με έδρα το Ισραήλ με πωλήσεις 6 δισεκατομμυρίων δολαρίων. Ένας κάθετα ολοκληρωμένος προμηθευτής σωλήνων και συστημάτων νυχτερινής όρασης. Η Elbit είναι ο συνεργάτης της Theon στη Βόρεια Αμερική για την πενταετή σύμβαση αορίστου παράδοσης/αόριστης ποσότητας (IDIQ) 500 εκατομμυρίων δολαρίων για την προμήθεια του Σώματος Πεζοναυτών των ΗΠΑ.

• L3Harris: ένας όμιλος με έδρα τις ΗΠΑ, με έσοδα 19,4 δισεκατομμυρίων δολαρίων, που ειδικεύεται στην εθνική άμυνα ως κύριος προμηθευτής (60%) και ως προμηθευτής εξαρτημάτων/υποσύστημα (40%) που δραστηριοποιείται σε μια σειρά τεχνολογιών και τομέων. Το IIT αποτελεί μέρος του τμήματος Συστημάτων Επικοινωνίας $5 δις. Η L3Harris παρέχει επίσης πλήρη συστήματα νυχτερινής όρασης.

• Harder Digital: ένας μικρός κατασκευαστής με έδρα τη Γερμανία επικεντρώθηκε σε IIT στα οποία η Theon έχει αποκτήσει μερίδιο 60% μέσω εισφοράς μετρητών για να βοηθήσει στην επέκταση της επιχείρησης (ανακοινώθηκε τον Σεπτέμβριο του 2024).

Ανταγωνισμός
Ο ανταγωνισμός κυμαίνεται από μεγάλες κορυφαίες εταιρείες άμυνας όπως η BAE Systems και η Safran έως πιο εξειδικευμένες εταιρείες ηλεκτρονικών/συστημάτων όπως η Hensoldt και η Teledyne FLIR. Οι βασικοί ανταγωνιστές φαίνονται στον Πίνακα 4. Υπάρχει επίσης ένας αριθμός μικρότερων εταιρειών που προμηθεύουν γενικά την εγχώρια στρατιωτική αγορά τους (π.χ. Laser NightVision στην Ισπανία ή PCO στην Πολωνία).

Προοπτικές αγοράς
Η αγορά άμυνας έχει ρυθμιστεί για μια περίοδο συνεχούς ισχυρής ανάπτυξης με το τμήμα Ηλεκτρο-οπτικών/υπέρυθρων (EO/IR) που εξυπηρετεί η Theon να επωφελείται από πρόσθετους ειδικούς παράγοντες.

Οι αμυντικές δαπάνες αυξάνονται
Οι τρέχουσες παγκόσμιες γεωπολιτικές καταστάσεις στην Ουκρανία και τη Μέση Ανατολή αναπόφευκτα οδηγούν σε ανησυχίες για την ασφάλεια και σε αυξημένες κρατικές δαπάνες για την άμυνα. Αυτό συμπληρώνεται από έναν κύκλο αντικατάστασης για εξοπλισμό που έχει δοθεί στην Ουκρανία και μπορεί να φανεί καλύτερα στο πλαίσιο των δαπανών του ΝΑΤΟ. Το 2014, τα μέλη του ΝΑΤΟ δεσμεύτηκαν να αυξήσουν τις δαπάνες ως ποσοστό του ΑΕΠ στο 2%. Μέχρι το 2022, μόνο επτά κράτη μέλη πέτυχαν αυτά τα επίπεδα. Ωστόσο, με πραγματική αύξηση των συνδυασμένων δαπανών του ΝΑΤΟ 3,9% το 2023 και 10,8% που αναμένεται το 2024, ο αριθμός των χωρών που θα επιτύχουν τον στόχο του 2% αναμένεται να αυξηθεί σε 23 από τις 31 το 2024 (πηγή: ΝΑΤΟ). Αυτό τονίζεται στο Διάγραμμα 5, με τις ΗΠΑ ως τον κυρίαρχο συνεισφέροντα (πάνω από 60%) να εμφανίζεται χωριστά.

Παράλληλα με την ανάπτυξη της αγοράς υπάρχουν αρκετοί πρόσθετοι παράγοντες που αναμένεται να επιταχύνουν την ανάπτυξη του συστήματος EO/IR πριν από τη γενική αγορά. Αυτά περιλαμβάνουν τα ακόλουθα:

• Η στροφή στον πόλεμο με drone οδηγεί σε αυξημένη νυχτερινή δραστηριότητα του πεζικού, που απαιτεί βελτιωμένη ικανότητα του στρατιώτη, συμπεριλαμβανομένης της νυχτερινής όρασης.

• Εξοπλισμός που εξασφαλίζει αναλογία 1:1 εξοπλισμού EO/IR ανά στρατιώτη.

• Αυξημένη χρήση φορητών όπλων και επιχειρήσεις σε κατοικημένες περιοχές που απαιτούν μεγαλύτερη αναγνώριση και ακρίβεια των στόχων.

• Αυξημένη ενοποίηση εξοπλισμού πεδίου μάχης και πληροφορικής που απαιτεί πρόσθετες δυνατότητες συστημάτων που επιταχύνουν έναν κύκλο αναβάθμισης.

Η Renaissance Strategic Advisors προβλέπει αύξηση 9,5% στα συστήματα που βασίζονται σε πλατφόρμα και 16,8% στα αποσυναρμολογημένα συστήματα μεταξύ 2022 και 2027, παρέχοντας αύξηση 11,5% στη διευθυνσιοδοτούμενη αγορά της Theon. Σημειώνουμε ότι το προφίλ δραστηριότητας της Theon σταθμίζεται σε μεγάλο βαθμό προς το τμήμα της αγοράς, επομένως υπολογίζουμε τη δυνατότητα ανάπτυξης της αγοράς βάσει δραστηριότητας για την Theon κατά 16,3%.

Εκτός από την ανάπτυξη της αγοράς, έχει σημειωθεί μια στροφή στις προμήθειες σε μεγαλύτερες συμφωνίες-πλαίσιο, ιδιαίτερα στην Ευρώπη, περισσότερο σύμφωνη με το πρωτόκολλο προμηθειών των ΗΠΑ, που αποτελείται από πολυετείς συμβάσεις IDIQ με επακόλουθες ετήσιες συμφωνίες όγκου ή αναλήψεις. Αυτό παρέχει μεγαλύτερη βεβαιότητα και επιτρέπει βελτιωμένο σχεδιασμό για τους προμηθευτές.

Στρατηγική ανάπτυξης
Παραμένει σημαντική εστίαση στη λειτουργική απόδοση και στην παράδοση των τρεχόντων βιβλίων παραγγελιών. Επιπλέον, η διοίκηση στοχεύει να εκτελέσει τη στρατηγική ανάπτυξής της μέσω ενός συνδυασμού οργανικής ανάπτυξης, εξαγορών και συνεργασιών. Αυτά περιλαμβάνουν τα ακόλουθα:

Επέκταση προϊόντος
Συζητήσαμε τον οδικό χάρτη για την ανάπτυξη του τρέχοντος προφίλ προϊόντος παραπάνω. Σαφώς, υπάρχει μια κίνηση για την ενοποίηση συστημάτων και την ενίσχυση των επικοινωνιών. Αυτό μπορεί να απαιτήσει πρόσθετες δυνατότητες τις οποίες, δεδομένης της απαιτούμενης ταχύτητας και τεχνικής πολυπλοκότητας, η Theon μπορεί να χρειαστεί να βρει έναν συνεργάτη ή να αποκτήσει. Τομείς ενδιαφέροντος που θα συμπλήρωναν τις τρέχουσες τεχνολογίες της Theon περιλαμβάνουν ημερήσια σκοπευτικά, συστήματα στόχευσης λέιζερ και συστήματα ελέγχου πυρκαγιάς. Τα νέα προϊόντα σε μη στρατιωτικές εφαρμογές όπως το κυνήγι ή η επιβολή του νόμου είναι πιο πιθανό να εμπίπτουν στις υπάρχουσες δυνατότητες της ομάδας. Το κλειδί είναι πιθανό να είναι η στρατηγική «go-to-market» δεδομένης της δυνατότητας για τοπικό περιεχόμενο σε ρυθμιζόμενες αγορές ή της δύναμης των κατεστημένων προμηθευτών στις επωνυμίες τους.

Γεωγραφική επέκταση
Το 2023, περισσότερο από το 80% των πωλήσεων της Theon ήταν στην Ευρώπη, υποδηλώνοντας σημαντική υποεκπροσώπηση σε άλλα μέρη του κόσμου. Η Theon έχει ένα δίκτυο πρακτόρων, αλλά η σημαντική γεωγραφική επέκταση είναι πιθανό να απαιτεί φυσική παρουσία, είτε απευθείας είτε μέσω συνεργασίας. Η πρόσφατη εξαγορά της Focus Optech στη Νότια Κορέα αποτελεί παράδειγμα, παρέχοντας μια πρώτη παρουσία στη βασική περιοχή της Ασίας για την υποστήριξη της μελλοντικής παραγωγής.

Ενοποίηση
Υπάρχει ένας αριθμός μικρότερων περιφερειακών ή εθνικών παραγόντων στην αγορά. Τέτοιες εξαγορές θα πρέπει να παρέχουν μια είσοδο σχετικά χαμηλού κινδύνου σε νέες αγορές μαζί με ευκαιρίες συνέργειας. Μια τέτοια επέκταση είναι πιθανό να αποδειχθεί κάπως ευκολότερη σε καθιερωμένες περιφέρειες από το να κερδίσεις διαγωνισμούς ως εξωτερικός προμηθευτής.

Πρόσφατη στρατηγική σε δράση
Το 2024 έχει δει μια σειρά από πρωτοβουλίες που εμπίπτουν σαφώς στον οδικό χάρτη στρατηγικής επέκτασης:

• Επέκταση της συμφωνίας προμήθειας Exosens. Η Exosens είναι ο κύριος προμηθευτής IIT της Theon. Η πρόσφατη συμφωνία καλύπτει τις απαιτήσεις της Theon για την περίοδο 2025–26, με δυνατότητα επιλογής για το 2027, παρέχοντας στην Theon ασφάλεια εφοδιασμού σε μια στενή αγορά, ενώ η βεβαιότητα βοηθά την Exosens με τον προγραμματισμό της παραγωγής της.

• Απόκτηση Harder Digital. Αυτή η εξαγορά κάθετης ολοκλήρωσης φέρνει έναν προμηθευτή IIT στον όμιλο, εξασφαλίζοντας βεβαιότητα εφοδιασμού για αυτό το κρίσιμο στοιχείο. Η εταιρεία ανήκει στη διοίκησή της και δραστηριοποιείται στη Γερμανία, τη Λετονία και τη Σερβία. Τα αναμενόμενα έσοδα του 2024 είναι 17 εκατ. ευρώ, με το 50% της παραγωγής να ανήκει στη Theon. Η Theon θα παράσχει εισφορά μετρητών 34 εκατ. ευρώ για συμμετοχή 60% στην επιχείρηση, επιτρέποντας σημαντική επέκταση με την προσδοκία τριπλασιασμού των πωλήσεων και επίτευξης περιθωρίου EBITDA στα μέσα της δεκαετίας του '20 έως το 2028, υποδηλώνοντας ελκυστικά οικονομικά στοιχεία και για τη Theon. Η Harder θα φέρει πρόσθετες εξειδικευμένες τεχνολογίες που θα βοηθήσουν στην ανάπτυξη των προϊόντων της.

• Εξαγορά της Focus Optech, ενός Νοτιοκορεατικού προμηθευτή εξαρτημάτων ακριβείας. Αυτή η σχετικά μικρή επένδυση των 300 χιλιάδων ευρώ αντικατοπτρίζει το μέγεθος της επιχείρησης, η οποία απασχολεί περίπου 10 υπαλλήλους. Αυτό θα παρέχει μεγαλύτερο έλεγχο στην επεκτεινόμενη ασιατική αλυσίδα εφοδιασμού του ομίλου και μια τοπική βάση συναρμολόγησης για την υποστήριξη της μελλοντικής δραστηριότητας στην περιοχή.

• Ιδρύθηκε νέα μονάδα εξυπηρέτησης στη Δανία. Αυτό θα υποστηρίξει περιφερειακές επικράτειες, κυρίως σε ολόκληρη τη Σκανδιναβία, οι οποίες είναι βασικές στη στρατηγική υποστήριξης της Theon με προσανατολισμό στις υπηρεσίες.

Βασικά συμβόλαια
Τρέχουσες βασικές συμβάσεις:

• United States Marine Corp: Η αρχική σύμβαση του 2019 για περισσότερες από 17.000 μονάδες, αξίας 249 εκατομμυρίων ευρώ που κατέχει η Elbit Systems, η οποία συναρμολογεί και προμηθεύει το κιάλι νυχτερινής όρασης Theon NYX στις ΗΠΑ. Το συμβόλαιο αναμένεται να ολοκληρωθεί το 2024. Τον Νοέμβριο του 2023, η Elbit κέρδισε ένα πενταετές συμβόλαιο IDIQ $500 εκατομμυρίων για τα Squad Binocular Night Vision Goggles, για τα οποία η Theon θα παράσχει κιτ των διοπτρών της NYX για συναρμολόγηση στις ΗΠΑ από την Elbit.

• OCCAR: το 2022 σε συνεργασία με την Hensoldt Optronics, η κοινοπραξία κέρδισε ένα αρχικό συμβόλαιο για 29.550 γυαλιά νυχτερινής όρασης για τις γερμανικές και βελγικές ένοπλες δυνάμεις αξίας 200 εκατ. ευρώ. Η δεύτερη φάση υπογράφηκε το 2024 για 3.500 γυαλιά νυχτερινής όρασης για το Βέλγιο, 16.041 γυαλιά νυχτερινής όρασης και 8.423 Head Mounting Systems για τη Γερμανία με δυνατότητα για έως και 25.000 επιπλέον γυαλιά νυχτερινής όρασης το καθένα για το Βέλγιο και τη Γερμανία.

• Οργανισμός Υποστήριξης και Προμηθειών ΝΑΤΟ: σύμβαση που υπογράφηκε τον Δεκέμβριο του 2023 που καλύπτει σκοπευτικά θερμικών όπλων και θερμικά μονόοπα για έως και πέντε χρόνια (σημειώνουμε ότι πρόκειται για θερμικά συστήματα και όχι για νυχτερινή όραση).

• Ένοπλες δυνάμεις Κεντρικής Ευρώπης: προμήθεια διόπτρων νυχτερινής όρασης NYX με αξία συμβολαίου 23 εκατ. ευρώ συν προαίρεση για επιπλέον 70 εκατ. ευρώ. Οι παραδόσεις ξεκινούν στα τέλη του 2024, με το μεγαλύτερο μέρος των συστημάτων να παραδοθούν το 2025.

• Ευρωπαϊκό κράτος μέλος του ΝΑΤΟ: Συμβόλαιο 8 εκατομμυρίων ευρώ για μονόκυαλο νυχτερινής όρασης ARGUS με άμεση παράδοση.

• Εσθονικές Αμυντικές Δυνάμεις: 8.000 μονόφθαλμα νυχτερινής όρασης ARGUS αξίας c €35 εκατ., με πιθανή πρόσθετη αξία άνω των €20 εκατ.

Πιθανές μελλοντικές σημαντικές συμβάσεις:

• Στρατός των ΗΠΑ: βραχυπρόθεσμα, υπάρχει απαίτηση αντικατάστασης για συστήματα που δωρίζονται στην Ουκρανία. Μια πιο σημαντική σύμβαση για την αντικατάσταση 350.000 συστημάτων στρατιωτών πρόκειται να ανατεθεί το 2025, πιθανότατα σε πολλούς προμηθευτές.

• Γερμανία: μελλοντικά συστήματα στρατιωτών/νέα τυφέκια εφόδου. Αναβάθμιση στην ψηφιοποίηση στρατιωτών συμπεριλαμβανομένης της νυχτερινής όρασης.

• Βασίλειο της Σαουδικής Αραβίας/Ηνωμένα Αραβικά Εμιράτα: δυνάμεις αναβάθμισης δεξιοτήτων με δυνατότητες νυχτερινής όρασης και αξιοθέατα.

Θεμελιώδη
Το Σχήμα 9 δείχνει την έντονη ανάπτυξη που παρατηρήθηκε τα τελευταία χρόνια. Σημειώνουμε ότι τα έσοδα τα τρία πρώτα τρίμηνα έχουν ήδη ξεπεράσει το 2023 γεγονός που διασφαλίζει ότι το 2024 θα είναι άλλη μια χρονιά ισχυρής ανάπτυξης. Το διάγραμμα 10 δείχνει την υπεραπόδοση των βασικών τελικών αγορών, του τομέα των οπτρονικών με αποσυναρμολόγηση και του ευρωπαϊκού τομέα οπτικών.

Το διάγραμμα 11 δείχνει τις θετικές οικονομικές αποδόσεις της Theon. Τα έτη 2021 και 2022 επωφελήθηκαν σαφώς από ιδιαίτερα ισχυρά μεικτά περιθώρια, τα οποία έχουν πλέον επιστρέψει σε πιο φυσιολογικά επίπεδα, σύμφωνα με τις μεσοπρόθεσμες προσδοκίες της διοίκησης. Σημειώνουμε επίσης τα πλεονεκτήματα του λειτουργικού χρονοδιαγράμματος, με τα κεντρικά κόστη (SG&A/R&D) να μειώνονται ως ποσοστό των πωλήσεων καθώς η επιχείρηση έχει αναπτυχθεί (18,3% το FY19 σε 6,6% το FY23), παρέχοντας θετικό λειτουργικό προσανατολισμό. Ο όμιλος δημιουργεί υψηλή απόδοση κεφαλαίου, όπως φαίνεται στο διάγραμμα 12, επωφελούμενος από το μοντέλο συναρμολόγησης χαμηλού κόστους κεφαλαίου που χρησιμοποιεί ο όμιλος, μαζί με ένα υγιές περιθώριο λειτουργίας.

Οι λειτουργικές ταμειακές ροές ήταν επίσης υγιείς, με τη μετατροπή να κυμαίνεται κατά μέσο όρο 85% τα τελευταία πέντε χρόνια και την αρνητική δημιουργία μετρητών σε ένα μόνο έτος, παρά την υποστήριξη της ισχυρής ανάπτυξης. Υπήρχε μια σαφής ανωμαλία το 2022. Όπως δείχνει το Διάγραμμα 13, αυτό οφειλόταν στις απαιτήσεις κεφαλαίου κίνησης που αντικατοπτρίζουν ένα ισχυρό τέλος του έτους 2022 και σε μια στρατηγική απόφαση για την απόκτηση πρόσθετων βασικών στοιχείων όπου η αλυσίδα εφοδιασμού γινόταν απαιτητική.

Σύγκριση ομοειδών επιχειρήσεων
Ο Πίνακας 15 δείχνει μια σύγκριση των ομοτίμων χρηματοοικονομικών στοιχείων το 2023. Για ορισμένες παρόμοιες εταιρίες, τα συστήματα βελτιωμένης όρασης είναι σχετικά μικρά. Για παράδειγμα, η L3Harris, ένας βασικός ανταγωνιστής στη Βόρεια Αμερική, με έσοδα του τμήματος Communications Systems 5,1 δισ. $ και έσοδα του ομίλου 19,4 δισ. $. Παρόλα αυτά, αξίζει να σημειωθεί ότι τα σχετικά τμήματα όλων των εταιρειών κάνουν υγιείς αποδόσεις, με τη Theon να βρίσκεται ξεκάθαρα στο πάνω άκρο. Η Hensoldt είναι η εξαίρεση, η οποία μπορεί να προκαλέσει κάποια ανησυχία δεδομένης της εταιρικής σχέσης μεταξύ Theon και Hensoldt στην Ευρώπη. Καθώς η επιχείρηση λογίζεται ως συγγενής, οι λογαριασμοί της Theon παρέχουν πιο λεπτομερή οικονομικά στοιχεία της επιχείρησης, αναφέροντας έσοδα 20,7 εκατ. ευρώ για το οικονομικό έτος 2023 και EBIT 1,7 εκατ. ευρώ.

Αποτελέσματα FY24 και Guidance
Το διάγραμμα 16 δείχνει τις τριμηνιαίες επιδόσεις μέχρι σήμερα, μαζί με τις προβλέψεις μας για ολόκληρο το έτος και ως εκ τούτου το τελευταίο τρίμηνο. Σαφώς, περιμένουμε ένα δυνατό τελευταίο τρίμηνο για τον όμιλο. Αυτή η εποχικότητα είναι φυσιολογική μετά τις διακοπές που επηρέασαν το τρίτο τρίμηνο στην Ευρώπη, συμπληρωμένη από τις κυβερνήσεις που τείνουν να χρησιμοποιούν τα πλεονάσματα του προϋπολογισμού μέχρι το τέλος της περιόδου. Ο πίνακας 17 δείχνει το υψηλό επίπεδο συνεισφοράς του 4ου τριμήνου το 2022 και το 2023, καθώς και πως αυτό αναμένεται το 2024.

Προβλέψεις
Η καθοδήγηση της διοίκησης παρέμεινε αμετάβλητη καθ' όλη τη διάρκεια του έτους για έσοδα 330–350 εκατ. ευρώ. Η εταιρεία δήλωσε πρόσφατα ότι η διοίκηση θα παράσχει καθοδήγηση για το 2025 πριν από το τέλος του ημερολογιακού έτους. Η εταιρεία αυτή τη στιγμή συμμετέχει σε διαγωνισμούς συνολικής αξίας άνω των €500 εκ. Οι ανακοινώσεις εδώ θα είναι σαφώς χρήσιμες για το συναίσθημα και την εμπιστοσύνη, δεδομένης της μείωσης του «soft ανεκτέλετου» που παρατηρήθηκε μέχρι στιγμής κατά τη διάρκεια του έτους. Σημειώστε ότι η εταιρεία έχει ήδη ανακοινώσει παραγγελίες άνω των 150 εκατ. ευρώ το τέταρτο τρίμηνο (συμπεριλαμβανομένων των 74 εκατ. ευρώ που ανακοινώθηκαν στις 20 Νοεμβρίου) ως μέρος των κανονικών εργασιών, συμπεριλαμβανομένων των αγορών στο τέλος του έτους καθώς ολοκληρώνονται οι ετήσιοι προϋπολογισμοί αμυντικών δαπανών.

 Οι μέσες εκτιμήσεις των 2 αναλυτών που καλύπτουν την Theon είναι :

• Το 2024 Πωλήσεις 342,5 εκατομμύρια ... κέρδη 64,4 εκατομμύρια
• Το 2025 Πωλήσεις 395,5 εκατομμύρια ... κέρδη 74,6 εκατομμύρια
• Το 2026 Πωλήσεις 435 δισεκατομμύρια ... κέρδη 80,8 εκατομμύρια

Management

Κίνδυνοι
Η Theon υπόκειται σε μια σειρά πιθανών κινδύνων, όπου οι περισσότεροι από αυτούς θεωρούνται προφανείς για μια εταιρεία που σχετίζεται με την άμυνα.

Μείωση παγκόσμιων εχθροπραξιών
Η επίλυση των τρεχουσών συγκρούσεων μπορεί να υποδηλώνει μείωση των αμυντικών δαπανών και ως εκ τούτου κίνδυνο για τα έσοδα της Theon. Ωστόσο, υπάρχουν διάφοροι λόγοι που υποστηρίζουν μια πιο θετική αγορά. Θα υπάρξει ζήτηση αντικατάστασης, η οποία είναι πιθανό να συμπληρωθεί με αυξημένη διείσδυση ανά στρατιώτη. Οι δεσμεύσεις για κρατικές δαπάνες, τουλάχιστον στο πλαίσιο του ΝΑΤΟ, είναι απίθανο να μειωθούν και οι τεχνολογικές εξελίξεις, συμπεριλαμβανομένης της ανάγκης για πλήρη ενσωμάτωση του εξοπλισμού, θα τροφοδοτήσουν έναν κύκλο αναβάθμισης.

Κίνδυνοι συμβολαίου
Στις δραστηριότητες του ομίλου κυριαρχούν σημαντικά αμυντικά συμβόλαια. Το 2023, οι τρεις μεγαλύτεροι πελάτες αντιπροσώπευαν το 23%, 14% και 12% των πωλήσεων. Σημειώνουμε ότι η συγκέντρωση για άλλες αμυντικές εταιρείες είναι υψηλότερη: Avon Technologies US DoD 45%, QinetiQ UK MoD 62% και Cohort UK MoD 34%. Η ανάθεση και ο χρόνος τέτοιων συμβάσεων είναι επομένως κρίσιμης σημασίας για την τύχη του ομίλου. Επιπλέον, η ικανότητα παράδοσης και οι εγγυήσεις απόδοσης παρέχουν έναν βαθμό αβεβαιότητας.

Περιορισμοί εξαγωγών και άλλοι κρατικοί έλεγχοι
Ως προμηθευτής στρατιωτικού εξοπλισμού, η εταιρεία πρέπει να συμμορφώνεται με τους κρατικούς κανονισμούς εξαγωγών. Επιπλέον, αυτές υπόκεινται σε αλλαγές καθώς αναπτύσσονται γεωπολιτικές καταστάσεις, οι οποίες θα μπορούσαν να επηρεάσουν την ικανότητα του ομίλου να κερδίσει νέες επιχειρηματικές δραστηριότητες ή να εκπληρώσει υπάρχουσες συμβάσεις.

Εφοδιαστική αλυσίδα
Ως συναρμολογητής, η απόδοση της εφοδιαστικής αλυσίδας είναι κρίσιμη για την εταιρεία για την παράδοση του προϊόντος. Το βασικό στοιχείο του IIT (περίπου 60% του λογαριασμού των υλικών) ήταν σε έλλειψη. Για να το ξεπεράσει αυτό, η Theon υπέγραψε μια μακροπρόθεσμη συμφωνία προμήθειας και απέκτησε το μερίδιο ελέγχου του 60% της Harder Digital, ενός μικρότερου γερμανικού κατασκευαστή IIT.

Άτομο με σημαντικό ενδιαφέρον
Η τρέχουσα κατοχή του 75% του ιδρυτή, διευθύνοντος συμβούλου και αντιπροέδρου Christian Hadjiminas του δίνει σημαντικό έλεγχο στην εταιρεία.

Αξιολόγηση
Εξετάζουμε μια «σχετική» αποτίμηση σε σύγκριση με εισηγμένες εταιρείες που δραστηριοποιούνται σε παρόμοιο χώρο και μια «απόλυτη» αποτίμηση χρησιμοποιώντας ένα μοντέλο DCF.

Σχετική αποτίμηση: Σύγκριση με ομοειδείς εταιρίες
Έχουμε εκτιμήσει τον Theon έναντι δύο ομάδων παρομοίων εταιριών. Η πρώτη περιλαμβάνει εταιρείες που εμπλέκονται σε συστήματα βελτιωμένης όρασης, αν και αυτό είναι ένα σχετικά μικρό μέρος ορισμένων από αυτές τις εταιρείες (π.χ. L3Harris με έσοδα 19,4 δισ. $). Το δεύτερο καλύπτει μικρές έως μεσαίου μεγέθους εταιρείες με προσανατολισμό στον αμυντικό τομέα που προσφέρουν μια σειρά από εξειδικευμένες δραστηριότητες. Η πρώτη κοόρτη προτείνει αποτίμηση 20,0 €/μετοχή και η δεύτερη 19,4 €/μετοχή με βάση τον μέσο όρο EV/EBITDA, EV/EBIT και P/E το 2024–26e.

Προεξοφλημένες ταμειακές ροές
Το DCF χρησιμοποιεί πενταετείς προβλέψεις ακολουθούμενες από μια τελική τιμή. Οι αμυντικοί προϋπολογισμοί ορίζονται μεσοπρόθεσμα, όπως και οι συμβάσεις με προμηθευτές, έστω και μόνο για το IDIQ. Ο συνδυασμός αυτού με τις απόψεις ανεξάρτητων μετεωρολόγων για τα επόμενα τέσσερα χρόνια παρέχει έναν βαθμό εμπιστοσύνης για αυτήν την περίοδο πρόβλεψης. Στη συνέχεια, λυγίζουμε την τερματική τιμή ανάλογα με τους ρυθμούς ανάπτυξης.

Το δεύτερο βασικό στοιχείο είναι το προεξοφλητικό επιτόκιο. Η απόδοση του ελληνικού ομολόγου είναι σήμερα 3,6% και το ασφάλιστρο κινδύνου αγοράς 8,3%. Χρησιμοποιούμε μια αποτίμηση Beta 0,75 που προέρχεται από τον όμιλο ομοειδών αμυντικών εταιρειών, υποδηλώνοντας συνολικό κόστος κεφαλαίου 10%. Υποθέτοντας μακροπρόθεσμο ρυθμό αύξησης 2%, το διάγραμμα 23 προτείνει αποτίμηση 15,8 €/μετοχή. Η Theon έχει λιγότερο από το 1% των πωλήσεων στην Ελλάδα, με την πλειοψηφία σε κρατικές κυβερνήσεις, κάτι που μπορεί να υποδηλώνει ότι η χρήση ελληνικού κόστους μετοχικού κεφαλαίου είναι κάπως σκληρή. Σημειώνουμε ότι η χρήση κόστους ιδίων κεφαλαίων παρόμοιο με άλλες αμυντικές μετοχές με μέσο όρο 7,7% θα μεταφραστεί σε αποτίμηση 21,7 €  ανά μετοχή.

Συνολική αποτίμηση
Η αποτίμησή μας DCF των 15,8 €/μετοχή είναι χαμηλότερη από τη σχετική αποτίμηση που βασίζεται σε ομοτίμους των 19,4–20,0 €/μετοχή. Αυτό το κενό αντανακλά το υψηλότερο κόστος του χρησιμοποιούμενου κεφαλαίου. Με την αποτίμησή μας να υποθέτει παρόμοιο κόστος κεφαλαίου με άλλες αμυντικές μετοχές, το DCF μας αυξάνεται στα 21,7 €, πάνω από την αποτίμησή μας βάσει ομοτίμων. Ως εκ τούτου, συνολικά, πιστεύουμε ότι τα 19,7 €/μετοχή, ο μέσος όρος των δύο ομοειδών ομάδων, παρέχει μια δίκαιη αποτίμηση.

Ομάδα διαχείρισης
Πρόεδρος: Kolinda Grabar-Kitarović
Η Kolinda Grabar-Kitarović είναι πρόεδρος του διοικητικού συμβουλίου και ανεξάρτητη μη εκτελεστική διευθύντρια της Theon International. Έχει μεταπτυχιακό στις τέχνες από το Πανεπιστήμιο του Ζάγκρεμπ. Η Kolinda ενήργησε ως Αντιπρόεδρος της Γενικής Συνέλευσης του ΟΗΕ για λογαριασμό της Κροατίας (2006), ήταν πρέσβης της Δημοκρατίας της Κροατίας στις ΗΠΑ, το ΝΑΤΟ, βοηθός γενικός γραμματέας δημόσιας διπλωματίας (2011–14) και πρόεδρος της Δημοκρατίας της Κροατίας (2015). –20). Είναι μέλος της Διεθνούς Ολυμπιακής Επιτροπής.

Αντιπρόεδρος και Διευθύνων Σύμβουλος: Χριστιανός Χατζημηνάς
Ο Χριστιανός Χατζημηνάς έχει πτυχίο στα οικονομικά από το Πανεπιστήμιο Columbia και MBA από το Wharton Business School. Είναι ιδιοκτήτης της EFA GROUP, ενός συνόλου εταιρειών με ηγετική θέση στη διεθνή αγορά με περισσότερα από 30 χρόνια εμπειρίας στους τομείς της αεροδιαστημικής, της ασφάλειας, της άμυνας και της βιομηχανικής συνεργασίας. Ο Christian είναι ο ιδρυτής και πλειοψηφικός μέτοχος της Theon. Είναι επίσης πρόεδρος της Ένωσης Ελλήνων Επιχειρηματιών – EENE και επικεφαλής της EENE International.

Διευθυντής επιχειρηματικής ανάπτυξης: Philippe Mennicken
Ο Philippe Mennicken εντάχθηκε στην Theon το 2010. Έχει πτυχίο μηχανολογίας από το Université de Liège, MSc στη δυναμική αεροδιαστημικής από το Πανεπιστήμιο Cranfield και MSc στη στρατηγική διαχείριση από το Πανεπιστήμιο του Μπρίστολ. Μηχανική. Έχει εργαστεί σε ρόλους τεχνικών πωλήσεων στις Goodrich Aero, SKF Aerospace και Epicos.

CFO: Δημήτρης Παρθένης
Ο Δημήτρης Παρθένης εντάχθηκε στο Theon τον Αύγουστο του 2017. Είναι πτυχιούχος διοίκησης επιχειρήσεων από το Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών. Μεταξύ 2004 και 2017 διετέλεσε Οικονομικός Διευθυντής και αργότερα Διευθύνων Σύμβουλος του Ομίλου Alpha Grissin, μιας εταιρείας εισηγμένης στο Χρηματιστήριο Αθηνών, με εξειδίκευση στο σχεδιασμό και την υποστήριξη υποδομής κέντρων δεδομένων.

Μετοχική Σύνθεση

Συνοπτικά ...
Η Theon αναπτύσσεται με CAGR 49% για τα έτη 2018 - 2023, ενώ σημειώνει ανάπτυξη 93% το Q1–Q3 2024. Η αγορά αμυντικών οπτρονικών αναμένεται να αυξηθεί με CAGR 11,5% μεταξύ 2022 και 2027 (πηγή: Renaissance Strategic Advisors), περίπου διπλάσιο από αυτό της συνολικής αμυντικής βιομηχανίας. Αυτό καθοδηγείται από μακροοικονομικά στοιχεία όπως οι τρέχουσες συγκρούσεις και οι αυξανόμενοι αμυντικοί προϋπολογισμοί, ιδιαίτερα εντός του ΝΑΤΟ, αλλά και τα θεμελιώδη στοιχεία του κλάδου, όπως η αυξανόμενη χρήση drones που προωθούν τη σημασία του νυχτερινού πολέμου. Η διαχείριση της Theon στοχεύει να ξεπεράσει αυτές τις αγορές μέσω ενός συνδυασμού γεωγραφικής επέκτασης και ανάπτυξης προϊόντων σε παρακείμενες αγορές, ιδίως στον τομέα της πλατφόρμας (με τοποθέτηση σε όχημα). Το βιβλίο παραγγελιών διαμορφώθηκε στα €400 εκατ. στα τέλη Σεπτεμβρίου πριν από τις πρόσφατα ανακοινωθείσες €74 εκατ. νέων παραγγελιών, ξεπερνώντας τα €150 εκατ. νέων παραγγελιών το 4ο τρίμηνο του 2024.

Μέσω των εσωτερικών μηχανολογικών της δυνατοτήτων, η Theon αναπτύσσει συστήματα βελτίωσης της όρασης προσανατολισμένα στον πελάτη και κατά παραγγελία χρησιμοποιώντας εξαρτήματα «καλύτερης ικανότητας» για να ανταποκρίνονται στις απαιτητικές στρατιωτικές προδιαγραφές. Συναρμολογεί προϊόντα χρησιμοποιώντας εξαρτήματα από μια διεθνή αλυσίδα εφοδιασμού, μειώνοντας την απαίτηση για σημαντικές επενδύσεις κεφαλαίου. Αυτό οδηγεί σε μια συναρπαστική προσφορά προϊόντων και ελκυστικά οικονομικά στοιχεία, που υπογραμμίζονται από ένα μέσο λειτουργικό περιθώριο 22,6% και απόδοση του απασχολούμενου κεφαλαίου (ROCE) 68% το FY19–23, με τα αποτελέσματα για τους πρώτους εννέα μήνες του τρέχοντος έτους να υποστηρίζουν τις προσδοκίες μας για ανοδική πορεία σε αυτές τις μετρήσεις το FY24.

Μετά από ένα σταθερό ντεμπούτο στην αγορά, οι μετοχές της Theon έχουν υποχωρήσει περίπου στην τιμή IPO των 10 ευρώ ανά μετοχή, υποαποδίδοντας τον τομέα της αεροδιαστημικής και της άμυνας, ο οποίος σημειώνει άνοδο κατά 15% την ίδια περίοδο. Οι μετοχές της Theon διαπραγματεύονται με έκπτωση 50% έναντι της αποτίμησής μας βάσει ομοειδών επιχειρήσεων στα 19,7 €/μετοχή. Καθώς η εταιρεία δημιουργεί ένα θετικό ιστορικό στη δημόσια αγορά, επεκτείνεται γεωγραφικά και μέσω νέων σειρών προϊόντων, παράλληλα με την ανάπτυξη του αγωγού παραγγελιών, θα περιμέναμε ότι το αυξημένο ενδιαφέρον και η εμπιστοσύνη της αγοράς θα τροφοδοτούνταν με την επαναξιολόγηση της μετοχής.

Η μικτή αποτίμηση που βασίζεται σε ομοειδείς εταιρίες των 19,7 €/μετοχή είναι ο μέσος όρος των 19,4 €/μετοχή χρησιμοποιώντας εξειδικευμένες αμυντικές εταιρείες και 20,0 €/μετοχή που χρησιμοποιούν εταιρείες με μέρος της δραστηριότητάς τους να αφορά συστήματα επαυξημένης όρασης. Η αποτίμηση των προεξοφλημένων ταμειακών ροών (DCF) των 15,8 €/μετοχή είναι κάπως χαμηλότερη, χρησιμοποιώντας ένα υψηλό κόστος κεφαλαίου προσανατολισμένο στην Ελλάδα για να αντικατοπτρίζει τη βάση της Theon, αν και αυτό είναι αναμφισβήτητα σκληρό δεδομένου ότι λιγότερο από το 1% των πωλήσεων προέρχεται από την Ελλάδα. Η χρήση ενός κόστους μετοχικού κεφαλαίου που βασίζεται σε ομοτίμους εταιρείες θα αύξανε την αποτίμηση DCF στα 21,7 €/μετοχή. Βλέπουμε τον βασικό καταλύτη ως μελλοντικές αναθέσεις συμβάσεων για να βασιστούμε στο ανεκτέλεστο ανεκτέλεστο παραγγελιών, το οποίο έχει μειωθεί μέχρι το 2023, ενώ συνεχίζει να δημιουργεί ένα σταθερό οικονομικό ιστορικό.

Η βασική αμυντική αγορά του Theon αυξάνεται με ταχείς ρυθμούς (οι δαπάνες των μελών του ΝΑΤΟ αναμένεται να αυξηθούν κατά 10,9% σε πραγματικούς όρους το 2024, σύμφωνα με το ΝΑΤΟ), με συνεχή ανάπτυξη να αναμένεται λόγω των τρεχουσών γεωπολιτικών εντάσεων, αν και ο αντίκτυπος της αλλαγής της διοίκησης στις ΗΠΑ είναι επί του παρόντος ασαφής. Στο πλαίσιο αυτό, τα φορητά από άνθρωπο συστήματα όρασης αναμένεται να αναπτυχθούν ταχύτερα καθώς ο στρατός προσπαθεί να αυξήσει την αναλογία εξοπλισμού όρασης στρατιώτη προς νυχτερινή όραση σε 1:1 ως απάντηση σε νέα πρότυπα πολέμου, όπως ο αντίκτυπος του αυξανόμενου πολέμου με drone. Η επίλυση των τρεχουσών συγκρούσεων θα μπορούσε να επηρεάσει τις αμυντικές δαπάνες, έχοντας σαφή αντίκτυπο στην Theon, αν και ένας κύκλος επανεξοπλισμού μετά την Ουκρανία και οι δεσμεύσεις των μελών του ΝΑΤΟ σε συνδυασμό με τα σχέδια επέκτασης του ίδιου του Theon θα πρέπει επίσης να υποστηρίξουν τους προϋπολογισμούς. Οι στρατιωτικές συμβάσεις είναι το κλειδί για τον όμιλο, αν και το 2023 ανέφερε τρεις πελάτες πάνω από το 10% των πωλήσεων (23%, 14% και 12%), υποδηλώνοντας ότι, αν και οι ατομικές συμβάσεις είναι σημαντικές, η Theon δεν βασίζεται σε κανέναν πελάτη ή σύμβαση.

Αγορά Ιδίων μετοχών
Στις 13 Νοεμβρίου 2024, η Theon International Plc ενημερώθηκε ότι η πλειοψηφούσα μέτοχος Venetus Limited σκοπεύει να ξεκινήσει πρόγραμμα αγοράς έως και 1% του εκδομένου μετοχικού κεφαλαίου της Theon. Η πρωτοβουλία υπογραμμίζει την ισχυρή πεποίθηση της Venetus ότι η τρέχουσα τιμή της μετοχής δεν αντανακλά την απόδοση και την πραγματική αξία της Theon, ιδιαίτερα σε σύγκριση με το ισχυρό προφίλ ανάπτυξης που προσδοκά η Theon, ούτε αντικατοπτρίζει τη σημαντική στρατηγική ανάπτυξης που ακολουθεί η Theon.
Ο Χριστιανός Χατζημηνάς, ιδρυτής και διευθύνων σύμβουλος της THEON, είναι ο βασικός μέτοχος της Venetus, σχολίασε ότι: «αυτό το πρόγραμμα αγοράς μετοχών στηρίζει τη μακροπρόθεσμη δέσμευση και την ισχυρή πίστη και υποστήριξη της Venetus στη στρατηγική και το όραμα της Theon»